本文来自微信公众号：每经头条 （ID：nbdtoutiao），作者：范芊芊、丁舟洋 ，编辑：魏官红，原文标题：《一个农夫山泉 ≈23 个华润饮料，怡宝"水战"输在哪？揭开市值悬殊之谜》，题图来自：AI 生成
2 元，2 元，还是 2 元。
超市货架上，规格相似的农夫山泉矿泉水、怡宝纯净水并排陈列，它们就像是双胞胎：标签上的零售价整齐划一，同样拧盖即饮，口感差异甚微，在消费者眼里几乎是"可替代选项"。
二级市场上，它们之间却有着像是"摩天大楼与平房"的天差地别：农夫山泉市值 5994 亿港元，怡宝母公司华润饮料市值仅 264 亿港元⋯⋯这些 2 元水的背后，到底藏着怎样的价值密码，同为龙头水企，资本市场为何给出了如此悬殊的评判？
过去三十年间，在包装饮用水这个看似"平价"的赛道上，头部企业积累了不少身家，陆续走向上市，它们同时揭开了水产业"印钞机"的真相：华润饮料近三年毛利率均在 40% 以上，农夫山泉同期的毛利率更是接近 60%。
耐人寻味的是，在同一"黄金跑道"上，企业的资本估值截然不同。如今，农夫山泉无疑是当之无愧的"王者"，无论是市场份额还是港股市值，均一骑绝尘，而第一个站上起跑线、堪称中国包装饮用水开山鼻祖的怡宝，可谓是"起了个大早，赶了个晚集"。
怡宝，究竟为何落了下风？
悬殊原因之一：瓶里装的是生命之源，账里拼的是造血能力
去年 4 月至今，包装饮用水"头部对决"激烈，价格战一度打得难解难分，市场格局此消彼长。
硝烟过后，它们的江湖地位愈发分明：今年年初至 10 月 17 日收盘，农夫山泉市值上涨 2176 亿港元至 5994 亿港元，华润饮料则下跌 17 亿港元至 264 亿港元，二者"身价"悬殊，仅从市值来看，如今，"一个农夫山泉 ≈23 个华润饮料"。
若对比业绩，这种差距更显直观：2025 年上半年，农夫山泉营收 256.22 亿元，归母净利润 76.22 亿元，其中，包装饮用水营收 94.43 亿元，占比 36.9%；华润饮料营收 62.06 亿元，归母净利润仅 8.05 亿元，其中，包装饮用水营收 52.51 亿元，占比 84.6%。
盈利能力迥异导致市场估值悬殊，称得上是资本市场通用的底层逻辑，上市公司的毛利率，就是进一步拉开市值差距的关键指标。
2025 年上半年，农夫山泉整体毛利率达 60.3%，而华润饮料为 46.7%。即使是在头部企业竞争白热化的 2024 年，农夫山泉整体毛利率也达到 58.1%，较华润饮料同期高了 10.8 个百分点。
毛利率的高低，一定程度上决定了打价格战的底气。毛利率高，意味着成本控得低，在市场竞争中，就敢于打价格战，甚至主动发起价格战。
其实，包装饮用水的同质化竞争早已开局。激烈缠斗之下，行业"开山鼻祖"怡宝也有过一段辉煌经历，登顶全国包装饮用水市场冠军宝座。不过，在加剧的市场竞争下，农夫山泉后来居上，怡宝只能屈居"千年老二"的尴尬位置，且市场份额不断被瓜分。
翻阅相关上市公司近年来的财报不难发现，饮料品类的布局能力，正在成为水企拉开差距的"第二战场"。
农夫山泉早已构建起"水 + 饮料"的双引擎，今年上半年，以东方树叶为代表的茶饮料产品营收已经突破百亿元，占比 39.4%，与自营生产基地、渠道产生联动效应，削弱边际成本。值得一提的是，2024 年，农夫山泉茶饮料产品营收规模一举超过了包装饮用水产品，同比增长 32.3%。
华润饮料的饮料业务则仍处于"追赶阶段"：2025 年上半年，其饮料产品收入仅 9.55 亿元，占比 15.4%。为了推动饮料产品业务发展，华润饮料在上半年推出了 14 款新品，覆盖无糖茶、运动饮料等品类，但目前看来，品类矩阵的完整度与市场渗透率远不及前者。
悬殊原因之二：水的成本藏在"水之外"，赚钱得找新渠道
为何头部水企争相拓展饮料品类？做"水"的生意不赚钱了吗？
"现在做水是最没有利润的。"娃哈哈原董事长宗庆后曾在电视访谈中感慨道。
"水本身是不需要成本的，（包装饮用水）最大的成本就是瓶子。"福耀玻璃原董事长曹德旺则接过话筒表示，"我弟弟做的京珠矿泉水，在福建‘卖疯了’。"
二人的一番对话也道出了包装饮用水的成本玄机——水本身的成本低到可以忽略不计，水的成本，在水之外。
例如，用于生产瓶身的 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），就是其中的大头。华润饮料和农夫山泉在其招股书中均提及：公司用于生产产品的主要原材料（及包装材料种类）为 PET（用于制造瓶子）。以 2019 年为例，农夫山泉的原材料 PET 成本占销售成本比例达到 30% 以上，纸箱等包装材料也占 30% 以上。华润饮料的主要原材料及包装材料是 PET、纸箱、瓶盖、标签、奶粉及白糖，2023 年占销售成本的比例在 60% 以上，同期 PET 的采购额占采购总额的比例达到 20% 以上。
而当生产成本、销售成本及管理费用分摊至每一瓶水身上，总计也不到 1 元。根据行业数据，瓶装水行业毛利率近年来稳定在 25% 左右，头部企业该业务的毛利率水平会更高，例如，农夫山泉在 2019 年包装饮用水产品毛利率超过 60%。
既然该业务有较强的造血能力，为何风头逐渐被饮料盖了过去？因为，布局饮料品类关联着争夺线下渠道的关键资源——冷柜。
一位超市老板向《每日经济新闻》记者透露了冷柜合作的核心规则："冷柜都是品牌方免费提供的，但有明确要求：门店必须将 70% 以上的冷柜空间用于放置该品牌产品，才能使用其冷柜。我们现在用的是农夫山泉、可口可乐的冷柜，这些品牌的饮料品类全、销量好，符合门店需求；怡宝的多元化饮品布局才刚起步，产品种类不足，我们索性没申请其冷柜。没有专属冷柜，怡宝产品的终端展示效果远不及其他品牌，销量自然更难提升。"
一位华润饮料经销商表示："目前华润饮料总部对饮料品类的推广格外重视，在 2025 年推出茶饮、功能饮料等新品，完善饮品矩阵。现在我们经销商都在推进饮料渠道的铺设工作，目前已逐步走上正轨。随着饮料品类丰富起来，未来终端市场怡宝冷柜的陈列产品也能更丰富，有望改善终端销售情况。"
根据国泰君安发布的研报，华润饮料在经销商数量、终端网点及冰柜数量上与农夫山泉及其他头部饮料品牌均有差距。
"冷柜即战场"，品类越单一，终端越被动，这一局，怡宝输在 SKU 太少。
悬殊原因之三：代工模式存隐忧，怡宝成了"拼装巨头"？
水企对饮料产品越发青睐的背后，或许还有另一层考虑——大宗商品的成本很难拉开企业间的差距。
在此背景下，供应链的建设成为了影响成本高低的关键。对比来看，农夫山泉采用的是全自产模式，在水源地建厂，华润饮料则与代工厂开启广泛合作。
公开资料显示，农夫山泉目前已布局 15 个主要水源地、30 余个自有生产基地，并继续在核心水源地投资扩建，今年上半年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地投入使用。
农夫山泉董事长钟睒睒在今年 5 月举办的年度股东大会上明确表示，在工业体系中，代工是普遍存在的协同方式，但农夫山泉目前的所有产品是无法代工的。"公司对水源地有极高依赖，其生产系统高度定制，从管线铺设、原水处理、灌装设备到每一瓶标签的粘贴，背后是极其复杂的标准流程。"钟睒睒说。
全自产的模式，助力农夫山泉在业内取得亮眼的毛利率，2025 年上半年，公司整体毛利率较华润饮料高 13.6 个百分点。
而拆解华润饮料财报数据可以发现，其成本压力中藏着不小的"代工负担"：2021 年至 2023 年，其每年需支付 20 亿元左右"合作生产伙伴服务费"，这些合作伙伴正是代工厂，它们为华润饮料进行罐装、封盖、包装等工序。上述报告期内，这项费用占营业成本的比例始终稳定在 30% 左右，成为挤压利润的重要因素。
截至 2024 年 4 月底，华润饮料在全国有 31 家合作生产伙伴及 13 家已投产的自有工厂，生产包装饮用水和饮料产品，自有工厂主要分布在南方。根据招股书披露的数据推算，华润饮料在 2021 年由合作伙伴（含代工厂）生产的包装饮用水占比约 69%，自产比例仅 31%，2024 年前四个月自产比例逐渐攀升到约 46%。也就是说，截至 2024 年 4 月末，华润饮料的包装饮用水仍有一半以上由合作伙伴生产，由此带来的成本压力可见一斑。
不容忽视的是，代工模式除了影响企业毛利率水平，也暗藏商业秘密泄漏的风险。
"代工有一个很大的问题，意味着要将自己的研发配方交给代工厂，可能会涉及商业秘密泄漏。"餐饮行业分析师、餐宝典创始人汪洪栋告诉记者。华润饮料在招股书中也反复提及，在包装饮用水生产方面与合作生产伙伴建立独家合作关系，和饮料产品合作生产伙伴签订协议保护商业秘密和知识产权。
《每日经济新闻》记者对国家市场监督管理总局食品安全抽检公布结果查询发现，华润饮料部分包装饮用水代工厂也曾代工其他品牌，至于相关工厂是否同时代工多个品牌暂不可得知。
以宏全国际集团为例，其太原子公司除了曾代工怡宝饮用纯净水，还曾代工娃哈哈饮用纯净水。此外，宏全国际集团在仙桃、漳州等地另有多家子公司，曾为喜茶、加多宝等不同品牌代工，代工厂资源的共享属性较为突出。
再比如湖北天喜福饮品有限公司，也曾代工怡宝饮用纯净水，其还曾为山外人家包装饮用水代工。记者注意到，华润饮料推出的"怡宝葡萄假日果汁饮料"，由福建盼盼饮料参与代工生产。
供应链决胜局：华润饮料 6 年建 9 厂"补课"，娃哈哈、景田争相自建基地
其实，华润饮料已经意识到将生产掌握在自己手上的重要性。
自建生产基地是华润饮料"十四五"战略规划的重要组成部分。按照上市公司在 2024 年年报中的说法，预计"十四五"规划收官之际（2025 年），公司要将全国包装饮用水自有产能占比提升至 60% 以上。
记者梳理公开报道注意到，作为在"十四五"规划开局之年（2021 年）的关键动作，华润饮料当年集中签约 4 个重量级生产基地项目，这也是其彼时在产能布局上最为密集的一次投入。
图片来源：德邦证券研报截图
如今，四年时间过去，这些项目的落地进度呈现分化态势：其中，长白山项目推进进度不明，暂无公开投产信息；而宜兴工厂（对应华东太湖基地）、河源工厂的生产线自 2023 年起已陆续投产，武夷山工厂生产线也在 2024 年逐步开启运营。此外，新增的万绿山工厂同样于 2024 年实现投产，另一重点项目浙江工厂则预计在 2025 年第四季度正式投产。
这一落地节奏，与华润饮料 2024 年 9 月披露的招股书中的规划高度吻合。2023 年，华润饮料自产包装饮用水年产能为 638 万吨，若后续规划均顺利落地，其新建四大工厂及拓建项目将合计新增包装饮用水年产能 661 万吨，且这些产线均计划在 2024 年下半年至 2025 年底完成全部生产线投产。
这也意味着，公司在一年半内新增的自有产能将超过其 2023 年拥有的自有产能。
值得一提的是，2025 年还不是华润饮料产能布局鸣金收兵之年。在去年港股 IPO 时，华润饮料披露，拟将 30% 的募集资金净额（15.64 亿港元）用于战略性扩张和优化产能，包括浙江、重庆、上海、湖北四大新工厂的建设，后三大工厂预计在 2026 年陆续完工。如果规划都顺利落地，到 2026 年，华润饮料在全国将有至少 19 座自有工厂，6 年时间增加 9 座自有工厂。
与此同时，近年来，包装饮用水行业已掀起"自建基地潮"。2024 年 3 月，娃哈哈集团与西安经开区签约，计划投资 10 亿元在泾渭工业园建设西安饮品生产基地；2024 年 7 月，景田包装饮用水西南生产基地项目开工，一期投资达 2.5 亿元。行业集体加码背后，是对供应链掌控权的争夺已成为共识。
多名业内人士判断，当前包装饮用水市场竞争格局已趋于稳定，产品层面的创新空间逐渐收窄，后续行业竞争的核心将聚焦于供应链能力的比拼，谁能掌控更高效、低成本的产能体系，谁就能在存量竞争中占据优势。
但需正视的是，供应链建设本就是"长坡厚雪"的系统性工程：自有工厂属于典型的重资产投入，不仅需要统筹土地、水源、设备、人力等多维度资源，还需经历选址、审批、建设、调试等漫长流程，绝非短期就能快速见到成效。
以华润饮料自身为例：2021 年公司官宣的四大项目总投资 60 亿元，这一金额约为公司 2021 年净利润的 7 倍，资金压力十分显著；从投入周期来看，单座工厂从签约到顺利投产往往需要两至三年时间，期间还可能出现项目推进受阻的情况。因此，无论是实现完全自主生产的目标，还是让自有产能优势切实转化为毛利率的明显提升，都需经历较长时间才能见分晓。
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